Akvizice vypadala skvěle. EBITDA 12M, kupní cena 48M, solidní násobek. Finančák cílové firmy tvrdil, že working capital potřeba je stabilní 8M. Šest měsíců po transakci jsme museli do firmy cpát další 4.5M jen aby fungovala.

Normalized working capital je iluze

Prodávající vždycky ukážou normalized working capital level – vypočítaný průměr nebo optimalizovanou hodnotu. Problém je, že skutečná potřeba často nesedí s tím průměrem.

U té akvizice měli working capital na 8M jen dva týdny v roce – vždycky po velkých platbách od zákazníků. Zbytek roku běželi na 11–13M. Normalized level 8M byl cherry-picking nejlepšího možného týdne.

Kde hledat problémy

Prvně: podívejte se na working capital za posledních 24 měsíců měsíc po měsíci. Ne průměr, ne kvartál – měsíční hodnoty. Hledáte pattern a outliers. Pokud vidíte pravidelné špičky, to je vaše skutečná potřeba, ne údolí mezi nimi.

Druhá věc: quality of receivables. Nestačí prostý DSO. Potřebujete aging analysis – kolik pohledávek je po splatnosti 30+, 60+, 90+ dní. U naší akvizice bylo 23% pohledávek po splatnosti víc než 60 dní. To není working capital, to je doubtful debt.

Zásoby: inventory turnover nestačí. Musíte vědět, kolik z těch zásob je obsolete nebo slow-moving. Najměte si někoho, kdo rozumí produktu, a pusťte ho do skladu. U nás našel zásoby za 1.8M, které tam ležely 18+ měsíců. Oficiální inventory value 7.2M byla fiction, reálně použitelné bylo 5.4M.

Adjustment clause není řešení

Klasická smlouva má working capital adjustment – vypořádání rozdílu mezi actual a target working capital k datu transakce. Zní to bezpečně. Není.

Problem: adjustment clause řeší jednorázový rozdíl, ne strukturální potřebu vyššího working capital. Když zjistíte půl roku po deal, že firma potřebuje provozně 13M místo slíbených 8M, adjustment vám nepomůže. To už je vaš problém.

Co funguje

Požadujte trailing 12-month average working capital level PLUS buffer ve výši jedné standardní odchylky. To vás ochrání proti běžné volatilitě.

Druhá věc: udělejte si vlastní forward-looking model working capital na 12 měsíců po akvizici. Nezpoléhejte na seller's projections. Použijte konzervativní assumptions – delší DSO, nižší inventory turnover než historicky. Pokud se plán prodávajícího opírá o zlepšení working capital efficiency po deal, ignorujte to. Zlepšení může přijít, ale nepočítejte s ním v ocenění.

Poslední věc: dejte si do smlouvy earn-out komponentu vázanou na working capital efficiency. Pokud seller tvrdí, že firma běží s WC 8M, část kupní ceny ať závisí na tom, že to first year po deal skutečně bude průměrně 8M nebo méně.

Working capital je často největší post-acquisition surprise. Investujte čas do pořádné analýzy před podpisem.